摘要：
一级市场：认购情绪不足，如何能托起新债发行？9月以来，信用一级总有些“心余力绌”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，不仅存在资金面边际上收紧，补充半年报财务数据的掣肘，同时我们此前报告中多次提及的需求端不足，成为压制净融资回升的关键。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面，中标结果趋于平静，优质个券认购倍数不再“惊人”；再者，取消发行短暂减少后的反弹，彰显发行人的顾虑；最后，募集不满的信用债继续存在。
二级市场：城投债没有想象中表现好，地产债配置需求分化。
 1）低等级城投债成交放量，信用利差亦主动压缩？一方面，成交明显下滑的上周，城投债整体成交量亦保持在较低水平。不过，低等级城投债占总成交比例反而推升至8月底的高点，超过30%。另一方面，中债城投债信用利差普遍主动压缩，低等级长久期表现更为强劲。中短票信用利差反而在本周出现调整，交易情绪表面上远不及城投债。
不过，成交稀少的环境中，中债信用利差失真的概率极大。我们进一步对比活跃个券信用利差表现不难发现，活跃城投债信用利差虽有压缩，但幅度并未如中债信用利差般强势，同时，于AA及AA-等级而言，收益率下行多集中在1年期以内个券，中长端成交寥寥无几。
 2）其次，房企债成交回暖，但蕴含的分化加剧。
我们在此前的报告中提示，房企债的配置需求明显好转，上周该趋势仍在延续，主动配置的个券中，房企债仅次于采掘品种。这是否意味着房企债需求的全面回暖？事实上，我们通过对比主动配置和被抛售的个券特征来看，房企债或仅局限于尝试性建仓阶段，龙头房企的高等级短久期品种仍是首先。
总体上，信用市场一级与二级不同程度的映射出配置需求的弱化，前者认购不佳，后者换手率锐减。而现券交易萎靡的当下，却衍生出两大现象，1）城投债信用利差看似强劲的背后，实则为失真的结果，“真实”需求偏弱，2）房企债回暖持续，但局促在高等级短久期之内，可以理解为龙头房企个券的收益率纠偏，而对于杠杆水平偏高，负债结构不佳的房企，对应个券的流动性压力仍需防范。
信用策略上，1）谨慎看待中债信用利差的变化，城投债尚未出现回暖迹象，低等级个券的交投多受到一级融资的支撑，并非全局性回暖，建议在AA+等级内继续探寻优质个券，久期不宜过分拉长；2）考虑到9月地方债发行，央行平稳资金面势在必行，产业债向高等级中短久期倾斜的配置策略依旧建议；3）房企债处于“多事之秋”，切勿因短期内的回暖而忽视风险，如若预售制度取消，房企现金流承压或超预期。
风险提示：监管政策超预期