投资要点
事件：恒安国际发布中期业绩，报告期内营收101.4亿（较去年同期+16.3%，剔除声科、皇城并表的2.07亿+14.02%），归母净利19.5亿（+5.0%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司年中派息每股1元（17年年中每股派息0.95元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
纸巾业务表现强劲，卫生巾业务稳步增长。报告期内公司纸巾业务表现强劲，收入增长21.1%至50.8亿元（预期提价贡献较小）；卫生巾业务销售稳步增长5.0%至32.2亿元；因传统渠道纸尿裤销售受电商冲击，纸尿裤收入下降9.9%至8.1亿元。目前集团纸巾年化产能136万吨，预计年末增至142万吨，对纸巾销售扩张构成有力支持。
电商销售持续亮眼，产品升级进行时。期内电商渠道营业额同增60%+至12亿，纸巾销售尤其受益，而纸尿裤电商收入占比也由年初的25%上升至30%。上半年公司产品升级，纸巾中超迷你湿纸巾，卫生巾中Space7、七度空间升级产品，纸尿裤中奇莫、小轻芯均有良好市场反响。未来集团也将借力阿米巴经营，加强推广高档产品。
原材料价格影响毛利水平，阿米巴经营降低费用比率。上半年整体毛利率同减4.1pct至39.6%，各项业务中，浆价同比大幅上涨致使纸巾毛利率同比下调3.8pct至25.8%。为抵消浆价上行影响，集团已于六月开始对部分产品提价。得益于高毛利产品占比提升，卫生巾业务毛利率逆势上升0.6pct达69.3%，纸尿裤业务毛利率较同比略微下行至0.5pct至39.9%。期间分销成本及行政费用占比收入下降1.4pct至约17.2%。综合来看，公司期内净利率为18.5%，同比略降0.07pct。
负债率均有改善，运营效率整体稳定。报告期内资产负债率较期初下降2.26pct至55.72%，资本结构有所改善；存货周转天数同比下降8.54天至102.56天，应收账款周转天数同比下降5.81天至43.60天，营运能力提高；经营性现金流则较去年同期减少1.80亿元至15.68亿元。
个护产品具深厚护城河，多点开花。持续看好恒安卫生巾依赖较强的客户粘性持续扩张，纸巾凭借规模效益、品牌力和全渠道策略抢占市场。此外，公司依托于产品结构升级和阿米巴战略推进，盈利空间有望进一步打开。
盈利预测与投资评级：预计2018-2020年，公司营业收入分别为232.04亿元、256.00亿元和278.05亿元，同比增速分别为17.0%、10.3%和8.6%；归母净利润分别为43.22亿元、48.58亿元和54.01亿元，同比增速分别为13.9%、12.4%和11.2%。当前股价对应18-20年PE分别为16.7X、14.8X和13.3X，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，高端产品推广不及预期