报告摘要：
还原金融监管全景图，监管主线不变，边际转松，执行节奏放缓
严监管背景下，狭义流动性受制于监管未能顺利传导至信贷，社融及M2增速持续走低，剪刀差收窄至1.8%，下半年经济下行压力较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为货币-监管-信用三维一体，紧信用缓解的前提是货币+监管的结构性宽松。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
从6月开始，货币市场持续宽松下，监管政策逐步微调：MLF担保品扩容（AA\AA+纳入）-窗口指导银行加大信贷及非金信用债券投资-资管新规细则及理财新规等征求意见公布，此次资管新规细则和理财新规征求意见稿部分条款转松，但打破刚兑、禁止期限错配、去杠杆、去通道等主线仍未发生改变，执行节奏或放缓，有助于缓解“紧信用”环境。
 “严监管+稳货币”政策微调，结构性宽松缓解再融资压力，防范金融风险
上半年表外融资持续收缩，表内信贷及债券融资放量难抵表外收缩，其中AAA主体上半年债券发行额稳步上升，上半年净融资额7693亿元，去年同期净融资额为-2646亿元，同比大幅抬升，主要受益于AAA级债券发行回暖。AAA以下主体债券发行额为18605亿元，环比减少约7400亿元；AAA债券净融资额占债券市场净融资额75%，82%AAA级主体为国有企业，上半年国有企业发债难度明显低于非国有企业，信用分化格局仍在持续，民营主体再融资面临较大压力。
三四季度信用债到期量约1.2-1.3万亿，AAA以下主体三四季度到期量达1.1万亿及9000亿。监管+货币政策微调，定向支持AA+\AA及小微企业，缓解三四季度低等级主体再融资压力和系统性金融风险。
温和去杠杆，有效缓解紧信用环境，下半年货币+财政有望结构性宽松
下半年去杠杆节奏有望放缓，紧信用得到缓解，但信用环境趋宽仍需银行改变惜贷格局，通过时间换空间。
下半年内需不足+贸易摩擦，经济面临较大下行压力，货币+财政政策有望齐发力稳经济增长。货币政策方面，我们认为央行将继续保持整体稳健中性但结构性宽松的政策，政策上有望向民营小微继续倾斜，仍存定向降准的预期。
财政政策方面，由于目前地方政府隐性债务问题仍需解决，上半年财政收入同比增长10.63%，财政支出同比增长7.84%，支出增速仍处于低位。上半年新增债发行额仅为3334亿元，新增债发行严重滞后，掣肘财政支出力度。随着下半年8月份置换债完成，新增债发行将加速发行，为“宽财政”支出提供资金来源。
监管微调，短期利率债市场承压，中高等级信用债投资价值凸显
资管新规落地细则及理财新规释放出了监管边际放松的信号，央行窗口指导信用债投资，短期10Y国债收益率上行，利率债市场承压，但上行空间有限。下半年社融或将修复，有望带动信用债行情走牛，但紧信用格局需要以时间换空间，中高等级信用债有望估值修复，再融资压力缓解，投资价值凸显。我们依然建议配置中高等级信用债，同时防范个债信用风险。
风险提示
流动性收紧、中美贸易摩擦加剧