主要观点：
近日，央行与财政展开了一场关于“去杠杆”的大讨论，这种罕见的讨论形式及其背后所聚焦的问题引起了市场广泛关注，其实与上一期政策评述（六）中所指出的“去杠杆的核心在于这些主营业务不明确、收入不稳定、资产质量不实的地方政府平台类企业所涉隐性债务”本质上是同一个问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
一、讨论的回合、过程
 7月13日，央行研究局局长徐忠撰文《“积极财政政策”要真的积极起来》，其中指出：1.“积极的财政政策不是真积极，公共财政的现代国家治理体制还没有建立起来”，还存在“预算管理不健全、赤字安排不合理、财政支出以应对短期问题为主、减税未达企业和居民预期”等问题；2.“应当以财政资金向国有金融机构注资，提升国有金融机构的公司治理水平”；3.“整顿地方政府性债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化”，并认为问题的成因在于“与地方政府相比，金融机构相对弱势，没有地方政府破产制度，事实上也是无法破产的，地方政府预算软约束导致对利率不敏感，难以用价格调节手段调节地方政府的融资行为”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）并建议“对小微企业、创新企业的减税政策要落实到实处；在控制地方政府性债务规模的同时，中央财政的赤字率要高于去年，必须以财政资金充实国有金融机构的资本金，并完善公司治理”。
当日，财科院院长刘尚希在“面对不确定性的财政政策”研讨会暨《中国财政政策报告2018》发布会上表示：“把积极的财政政策理解为扩张性的财政政策有失偏颇，要理解为增强财政政策的预见性和前瞻性，而不是被动应对、见招拆招”，“衡量积极财政政策的效果不仅仅是单一维度的经济视角，而是要综合性视角”。
 7月16日，供职于财政系统的青尺在公开媒体撰文《积极财政政策为谁积极？如何积极》回应徐忠：从技术层面解释了关于赤字的概念，认为“不能将赤字规模与积极财政政策的力度简单等同起来”；回顾了1998年发行特别国债注资商业银行的方案，认为不能称财政注资金融机构是虚假的；分析了在地方债乱象，认为金融机构“很大程度上扮演者共谋或从犯的角色”；展望了“如何向大国财政与大国央行转变”，认为“财政政策与货币政策应当紧密配合，从经济社会发展大局出发，协调制定政策和确定力度”。
随后，多位学者、自媒体也参与到了这一讨论中，包括人民日报海外版公众号、中国邮储银行战略发展部等媒体和机构。
二、改革进入深水区
以上迹象表明去杠杆政策已经进入改革的深水区。所谓改革深水区，通常具有以下几个特征：首先是制度设计上难以实现激励相容，其次在推进过程中难以实现帕累托改进，再次对于改革进程的跟踪也难以观察有效指标，而只能等待标志性事件。对于现阶段情况而言：主营业务明确、资产真实的中央国有企业和地方国有企业去杠杆，可以通过做大盈利、推进债转股等方式来实现，并且债转股是可以实现激励相容的，改革的进程可以用资产负债率等显性指标跟踪、节奏是可控的，这部分不用担心；而那些主营业务不明确、收入不稳定、资产质量不实的地方政府平台类企业，首先是要摸清其所涉隐性债务规模，没有一个明确的指标可以跟踪，因为涉及地方政府与金融机构、涉及诸多部门，因此在制度设计上难以实现激励相容，在推进过程中肯定会使一些机构、部门、企业利益受损，具有不确定性，也可能引发风险。
三、国际上的经验事实
拉美国家当年未能跨过中等收入陷阱，主要是因为财政与央行在错误的道路上配合，导致陷入了“财政赤字通胀化”的怪圈，即为了发展经济、实现工业化与城镇化进程相匹配，财政发行大量政府债券，央行配合买进这些债券，造成了恶性通胀，侵蚀了企业利润、打压了资产价格、消费了政府信用；日本当年的问题与之不同，主办银行超额放贷、过度抵押，土地房地产等资本资产（capital asset）部门吞噬了大量信用，但随后发生的资产价格泡沫破灭导致银行资产负债表恶化，企业从追求利润最大化转为追求负债最小化，从而陷入了“资产负债表的衰退”。中国要避免以上两种情况的发生，一是避免陷入“超发货币赤字化”的怪圈，PPP以及专项建设基金给地方政府增加了杠杆，而棚户区改造货币化安置PSL则在没有论证地方政府还款能力的前提下也给地方政府加了杠杆，信用通过房地产和基建大量涌向了地方政府的隐性资产负债表，可能会造成风险；二是避免陷入“资产负债表衰退”，但因为债务是刚性的，而资产价格是有弹性的，债务对资产的要求不仅体现在对资产创造现金流能力的要求，还体现在对资产价格的要求上，因此这一阶段需要做的是稳住资产价格。
四、需要关注的风险
一是需要关注经济下行的风险，规范地方政府隐性债务，就要求建立起来预算硬约束机制，将地方政府的行为规范在资产负债表框架内，这势必会对基建PPP项目产生影响。二是需要关注银行资产质量，因为涉及到对历史遗留问题的处理，银行涉平台类贷款需要关注。
风险提示：基建失速下行、城商行等金融机构坏账显性；