投资要点
本文是我们推出的电解铝行业信用分析的第二篇，旨在通过对电解铝发债企业2017年及2018年1季度财务状况的剖析，更深入的了解企业发展现状；并通过对企业境内外债券发行与到期情况的跟踪，把握当前电解铝发债企业的融资环境；同时通过分析企业可能隐藏的合并报表风险（母强子弱&母弱子强），帮助投资者做好风险识别与提示。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
电解铝发债企业的财务状况有所改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 1）资产质量方面，受益于2017年电解铝业绩的改善，货币资产也更为充裕，资产可变现性有所增强。2）盈利能力方面，电解铝发债企业营收增长明显，企业盈利总体上有所改善，但个体的盈利情况有所分化。3）现金流方面，2017年样本电解铝发债企业实现经营活动现金净流量538.9亿元，同比大幅增长48.5%。4）偿债能力方面，电解铝企业的资产负债率下行，短期债务占比提升明显；企业短期偿债能力稳定，长期偿债能力有所增。
融资环境收紧下，电解铝发债融资状况总体平稳，信用风险可控。
多维度解析电解铝债券的发行情况：1）从电解铝企业的发债数量和规模来看，电解铝行业的融资情况整体良好；2）从电解铝企业的发债期限来看，0-1年的短期限债券是最主要的融资方式；3）从发债主体的信用评级来看，进入2018年以来，不考虑无评级债券，发行债券融资的企业都是AA＋级和AAA级等高评级企业；4）从发行利率的角度来看，偏紧的融资环境下，电解铝企业发债利率中枢上移，不同评级下的信用债发行利差走扩。
未来1年，电解铝企业存量债券的到期债券主要集中于大型铝企，发生信用事件的可能性较低。
境外债发行常见于地方融资平台和房地产企业，铝企发行境外债的案例主要集中于中铝集团、中国宏桥等信用评级高的电解铝行业龙头企业。境外债券的发行有利于拓宽企业的融资渠道，扩大企业在国际资本市场的影响力。
整体上来看，电解铝企业隐含合并报表风险的概率不大，但对于中铝集团等存在一定的母强子弱或者母弱子强现象的企业依然需要保持关注。
子强母弱以中铝集团为例。根据2017年和2018Q1财报来看，母公司报表的财务状况明显相对较差。2018年一季度，母公司营业收入极低，净利润为-12.7亿元，合并报表的净利润为7亿元，因此其合并报表净利润的主要贡献来自于各家子公司。货币资金方面，也多集中在子公司的账上，一定程度上抬升了合并报表的短期偿债能力指标。控制权方面，少数股东权益占比虽然逐渐下降，但2018年一季报显示依然高达41.7%，反映了集团对子公司控制力不高。
母强子弱以中孚实业为例。根据2017年和2018Q1财报，中孚实业母公司的货币资金占比高，营业收入以及净利润也因为受到子公司盈利状况不佳的拖累，导致合并报表比较难看。子公司的高负债水平，也拉高了公司合并报表的资产负债率。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期