投资要点：
本周专题：券商收益凭证的前世今生。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）什么是券商收益凭证？券商收益凭证是指证券公司依法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，目前均为私募发行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对于投资者而言，收益凭证是一种非标准化的投资产品，但因为有券商的信用作为保障，本质上类似于非标金融债。近年来，在资管新规打破理财产品刚性兑付之后，券商发行的收益凭证由于可以承诺保本保收益，越来越倾向于作为理财产品的替代品，发行期限明显缩短。2）对个人投资者：较高收益的保本理财产品。收益凭证通常承诺保本，而券商的整体信用又相对较高，违约风险较低，具有一定的安全性保障。另外，收益凭证的投资门槛不高，且种类十分丰富，可以匹配不同的投资需求。与其他产品相比，收益凭证收益不确定性较净值型银行理财产品要低，而收益率相对银行结构性存款较高，因此收益凭证对个人投资者，包括上市公司较有吸引力。3）对机构投资者：非标资产，吸引力有限。收益凭证是一种非标准化的债权资产，与信托产品、保险债权计划等类似，而机构投资者投资非标资产存在一定的限制。另外，收益凭证的收益率较其他产品没有显著优势，因此收益凭证对机构投资者的吸引力相对较小。
一周市场回顾：供给大幅增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给554.22亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为59%。在发行的110只主要品种信用债中有14只城投债，占比较前一周增加。二级市场交投增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行6BP，AAA-、AA+和AA等级收益率均上行1BP，AAA等级收益率下行1BP；3年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP；5年期品种中，AA-等级收益率上行7BP，AA+和AA等级收益率上行5BP，AAA和AAA-等级收益率上行2BP。
一周评级调整回顾：评级上调为主。上周有8项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，其中内蒙古蒙草生态环境(集团)股份有限公司来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级从AA下调至AA-，主要原因是受PPP项目建设规模快速扩大影响，未来公司存在较大的资金支出压力；在当前趋紧的融资环境下，PPP项目回款滞后，或将导致公司应收账款规模进一步扩大。中融双创(北京)科技集团有限公司来自制造业，信用评级上周从AA下调至BB，主要原因是公司于2016年6月13日发行的6亿元“16长城01”应于2018年6月18日付息及兑付回售部分本金，截至付息日日终，中融双创利息未能按照约定划至托管机构，反映公司资金紧张，偿债能力恶化，违约风险较高。
投资策略：违约困局待解。上周信用债收益率上行中有所分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
 1）信用债净增量仍低。继3月和4月信用债发行转暖后，受信用违约事件集中爆发影响，信用债净增量在5月再度转负。进入6月以后，信用债周度净增量由过去5周的-183亿转正至43亿、567亿，但主要由于到期量回落，发行量仍在低位。展望6月，按照目前的发行节奏，信用债净增量有望转正，但仍在较低位置，远远无法弥补非标收缩导致的融资缺口。
 2）广义基金减持信用债。5月信用债存量下降，主要由于短融（包括超短）、企业债存量下降。广义基金在总持仓增加2206亿的情况下，大幅减持信用债，其中短融超短融类减持429亿，企业债减持322亿，主要增持了同业存单和政金债。广义基金信用债持仓的降低一方面由于信用债净增量下降而被动减持，另一方面也显示广义基金对信用债配置动力不足，同时交易热情较低，主要选择一级市场参与。
 3）违约困局仍待解决。5月表外融资继续萎缩，表内贷款未有起色，信用债净增量转负，意味着表外转表内难度大、非标转标受阻。央行未跟随美国上调公开市场操作利率，一定程度上也是为了改善市场预期以维稳市场，但结构性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大，而中国银行保险监督管理委员会主席郭树清近期表示债市违约率仍较低，意味着当前债市违约仍不足以动摇监管方向。表外转表内的障碍主要是银行风险偏好（受制于资本充足率）较低和贷款政策限制（地产、城投等贷款受限），在看到银行大规模补充资本、政策限制放开之前，违约困局或仍将继续。