投资要点：10月10日晚，东软集团披露了《关于回复上海证券交易所问询函》的公告，对于此次问询函的回复，我们从以下几个方面进行解读。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
问询函关注的核心问题是什么？要解答这个问题，还需要看下东软集团9月27日披露的公告：《关于子公司沈阳东软医疗系统有限公司增资的关联交易公告》，该公告的主要内容为：子公司东软医疗拟将注册资本由约20.07亿元人民币增加至约22.35亿元人民币，大连康睿道、Bright SummitVentures,LLC.和Long Spring LLC.合计出资4.83亿元人民币，认缴此次新增注册资本额，东软集团和其他东软医疗的股东放弃此次优先同比例认购的权利。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）增资完成后，东软集团持有东软医疗的股权比例将由33.35%下降至29.94%。9月29日，东软集团收到上海证券交易所问询函，问询函关注的核心问题为：（1）东软集团放弃对东软医疗增资的优先认购权的原因。（2）与2016年4月27日公告的回购条款相较，本次回购条款将东软控股排除在回购方之外的原因和合理性；前次将东软控股作为回购方，本次未将大连康睿道作为回购方的原因。
对问询函回复的核心内容是什么？针对以上问询函的两个核心问题，东软集团的回复：（1）本次关联交易，东软医疗拟新增注册资本2.28亿元，增资金额共计4.83亿元，本公司放弃优先同比例认购的权利。根据《公司法》第三十四条，按照本次增资前本公司在东软医疗的实缴出资比例35.60%计算，本次公司放弃优先认购权涉及金额为1.72亿元，未超过公司2016年度经审计净资产的5%。符合放弃优先同比例认购权利的规定。（2）根据东软医疗本轮融资的相关协议，本轮融资的增资人大连康睿道、BSV、LS并不具有回购权，公司也并不承担对于大连康睿道、BSV、LS的回购义务。
解读一：东软集团放弃优先认购权的原因：加快东软医疗上市进程。在2014年底东软集团对东软医疗引进战略投资者的公告中显示，未来东软医疗将寻找求国内或者海外上市。但如果以此次增资前东软集团对东软医疗的持股比例（33.35%）来看，还难以达到上市要求，需要进一步降低东软集团对东软医疗的持股比例。而此次东软集团放弃对东软医疗的优先认购权，将其持股比例降至30%以下（29.94%），我们认为，其主要是为了搭建未来东软医疗的上市架构，为东软医疗的上市扫清障碍，加快上市进程。
解读二：东软医疗的估值持续上升。东软医疗的主要业务为：CT机、超声设备、X线机、磁共振设备、分子影像成像设备、数字化医疗诊断、治疗设备及附件研究等。2016年东软医疗收入为15.50亿元，净利润为7230万元。根据《关于子公司沈阳东软医疗系统有限公司增资的关联交易公告》信息，截止至2016年12月31日东软医疗归属于母公司所有者权益的账面价值为1.92亿元人民币，评估价值为42.54亿元人民币。而根据2016年4月东软医疗引进战投第二次交割签订文件信息，第二次交割前东软医疗的估值为28.49亿元人民币。可以看出，东软医疗的估值提升明显。我们认为，东软医疗在国内医学影像领域具备完整的产业链布局和领先的技术，在CT领域东软医疗更是处于国内第一的位置。而且此次增资后，东软医疗获得的增量资金将主要用于加大高端医学影像设备的研发投入以及积极开展境内外并购，持续提升核心竞争力。我们认为，未来东软医疗的估值有进一步提升的空间。
解读三：关于回购主体的解读。如果未来东软医疗未能实现上市，拥有回购权权利的主体仅包括：威志环球、高盛、通和等上一轮投资的投资人，并不包括本次增资的大连康睿道、BSV和LS。行使回购义务的主体包括：东软集团或东软控股及其指定的第三方，并不包括大连康睿道。
解读四：关于回购条款条件触发的解读。根据回购条款，如果东软医疗在2022年9月30日前未能实现上市目标，且不归咎于东软集团的主观原因，威志环球、高盛、通和等投资方可根据协议约定，要求履行回购义务，即基于其原投资的实际价款及每年2%的单利利率作为回购价格，一次性回购股权。我们认为：（1）从东软医疗上市条件的客观情况来看，现在（2017年10月）到2022年9月还有接近5年的时间，这个时间段给了东软医疗充分的上市准备时间。从目前东软医疗的财务数据、股权结构等来看，我们认为，东软医疗在2022年9月份之前上市还是概率比较大的事件。（2）从东软集团的主观意愿来看，2014年底东软医疗引进战投并寻求未来上市的目的，就是为了加快东软医疗业务的发展速度。从这个角度来看，由于东软集团主观原因造成东软医疗未能上市的情况是小概率事件。（3）即使最终由于客观原因造成东软医疗未来能如期上市，投资方行使回购权利，而回购金额为“原投资的实际价款+每年2%单利”，可以看出，每年只有2%的利息成本，这个相对于目前银行贷款利率而言要低很多，而且是从2015年到2022年9月接近8年的投资周期（可以理解为东软医疗向投资方的贷款周期）。
盈利预测与投资建议。我们认为，通过本轮增资，东软医疗股权结构进一步优化，有望加快未来上市进程；同时，其所获得的增量资金有望进一步提升东软医疗在医学影像领域的核心竞争力。而对于东软集团而言，东软医疗的强大不仅带来潜在资产的增值，更有利于业务协同效果的提升。特别是未来人工智能技术在医学影像领域的应用，东软医疗具备全球领先的设备和技术，东软集团在医学软件和医学影像识别算法层面积累多年。我们预计，公司2017-2019年EPS分别为0.45/0.62/0.83元。参考同行业可比公司，给予公司2017年动态PE 50倍，6个月目标价22.50元/股，维持“买入”评级。
风险提示。东软医疗业务发展低于预期的风险，东软医疗上市进程低于预期的风险。